美國聯儲局在上周議息之後，決定不加息。而其中市場猜測，聯儲局不加息的決定，或多或少是因為7月發生的A股下挫及人民幣貶值事件所影響。因國際金融市場不穩定，避免加息造成市場的震盪。
超低息環境 恐陷流動性陷阱
如果屬實，代表中國的影響力愈來愈大，但相信這只是眾多因素之一，不會是決定性的。而根據美國的情況，其實有加息的需要，但加息的時間，就成了重要的決定（經濟及政治）。
自2008金融海嘯發生之後，美國實行量化寬鬆及減息，把聯儲利率降至零至0.25厘。聯儲利率降至0的水平，原則上降無可降，這意味着以減息去刺激經濟的貨幣政策已經被廢掉了。問題是長期持零息，對經濟究竟是利多還是弊多？
金融海嘯發生初期，金融體系大受影響，市場上的流動性及資金不足，聯儲局量寬政策，確實起到了金融體系穩定性的作用。最少銀行及金融機構，能夠用超低息的方式，取得資金繼續運營。但7年多過去了，美國的金融體系早已回穩，維持超低息環境對經濟未必有利，因經濟可能陷入經濟學上的流動性陷阱之內，就算加大貨幣供應，也未必能夠刺激經濟。究其原因，雖說名義上利率很低，但未必是所有企業都能受惠，因企業未必很容易獲得貸款。
壞帳抵押品變熱錢 未惠經濟
對於銀行而言，獲得便宜資金是好事，但放款之時，有另外的考慮，就是貸款人的償還能力，即銀行能否收回本金及利息的風險。假設銀行資金成本是一厘，銀行在資金成本上加上溢價貸款出去，銀行會加多少溢價才肯貸款出去？如果針對企業客戶，銀行會擔心企業的還款能力。例如用兩厘把錢貸出去一年，只要企業無力還款，那麼銀行便要損失100%本金。銀行要多做50個客，才能補回損失；如果貸款利率為3厘，要做多30個客才能補回；如果貸款利率為5厘，20個客就夠；如果10厘，多做10個也能補回。因此銀行貸款利率高低很重要，以及企業的壞帳率高低是關鍵。但因為競爭關係，以及企業的評級機制，銀行貸款利率很多時與公司評級掛鈎，但假若收取的真實貸款利率真偏低的話，銀行會傾向不貸。特別是金融海嘯期間，經濟低迷，企業不能償還的貸款風險大增。
銀行怎樣管理多餘的流動性？如果借貸人能夠提供抵押品，最好是具流動性的抵押品，銀行就較為喜歡，例如是股票，債券等。銀行假設不能全數收回貸款，也可以把抵押品賣掉套現。因此在量寬期間所產生的流動性，未必能完全進入美國實體經濟，部分則流向金融機構，成為熱錢，在世界各地投資，只要回報高於美國的借貸成本，便有利可圖。這亦解釋了為何美國新增了那麼多貨幣供應，也未能即時提振美國經濟。
美國聯儲能否呈負利率？答案是原則上可以，正如瑞士曾實施負利率，但假若美國實施負利率，可能影響到其他國家及金融機構持有美元的興趣，最終可能影響美國的發債計劃，所以現實上是不可行的。
港滙隨美元升 出口旅遊致命
美國要加息，原因之一，是取回貨幣政策的主導權，令她在有需要的時候，可以減息來調控經濟。這亦是金管局總裁陳德霖所說的「利率正常化」。零息根本是不正常，而且可能使美國處於經濟流動性陷阱之中。而利率本身就是價格，是資金的價格，如果價格是零，傳統經濟學上的供求關係理論會告訴你，需求將會是無限大的！所以美國開始加息，是恢復利率正常化的步驟之一，重新透過價格分配資源，達到社會最佳資源分配的效果。
所以美國開始加息之時，第一個信息是要恢復利率正常化！而過往30、40年，平均聯儲利率利息是4至5厘。當利率正常化，聯儲利率未必立刻能回復至歷史水平，但加息初期回升至2至3厘，也很合理。問題是美國有需要利率正常化，但沒有急切的時間表。
如果美國開始加息，第二個資訊就是加息潮的開始。而因為過去7年多都是減息潮，人們開始對加息會感到陌生，而且充滿憂慮。特別是利率敏感的資產價格，有可能在美國加息初期，出現動盪。所以聯儲局要充分令市場知道，美國會加息，而選擇加息的時間，會特別小心的。
對於一個國家而言，加息與否的最終考慮，會以國家利益為優先。所以美國會否加息，繫於美國經濟表現。早前聯儲提出的參考指標，就是失業率要跌回單位數字，通脹率升逾2%才會考慮加息。前者目標已經達到，後者還差少少。所以距離能加息的時間不遠矣。美國加息之前會否考慮環球金融市場表現？例如中國因素、股市因素？答案是會參考，但不會是優先考慮。美國只有在經濟轉強之時，才會加息。
美國加息，只會在經濟復甦之後才會這樣做，而香港又會怎樣？如果香港的經濟周期與美國同步，問題便會少些，最擔心的是，香港的經濟周期與美國不同步，挑戰便大得多！香港經濟現時呈下滑迹象，如果美國加息，港息跟隨，那麼香港經濟便雪上加霜。而美國息口恢復正常，美元的吸引會大增，部分資金會重返美元區，美元升值。因為聯繫滙率的關係，港元跟升，結果損害港貨出口的競爭力以及海外旅客來港的意慾。
港滙跟美元滙率上升，是導致香港出口動力減弱的原因之一。而歷史的同期參考，就是98年亞洲金融風暴發生之時，當年港元跟美元上升，但亞洲貨幣卻紛紛貶值，結果香港經濟大受影響，出口減少，訪港旅客亦大幅減少。98至03年期間，香港出現了通縮，樓價大跌6成幾，失業率、就業不足率齊齊上升的現象。因為港滙不能跟亞洲貨幣貶值，結果要價格上調整來維持競爭力，於是出現減薪、裁員、物價下跌，出現通縮的現象！直至2003年時，沙士發生之後，實施了內地自由行措施，香港經濟才穩步回升。
與美經濟周期不一 加息港堪憂
不是說美國開始加息，就會導致香港出現樓價大跌，通縮出現的情況。但港美兩地的經濟周期不一樣，美國加息之時，香港所面對的挑戰會加大，這是不爭的事實。市場亦有人認為，美國加息，香港資金也未必流走，因為香港也算是半個美元區！因此在資金充裕的情況下，港息未必會跟隨。這樣的說法只對了一半，因為在資金尚算充裕之下，短期之內港息可以不跟美國，但這要視乎兩地的息差有多遠，而能維持時間有多久。但因香港實施聯繫滙率的關係，港息必須跟美息走，否則套戥活動會出現。為了維持聯繫滙率，金管局便會干預，最終港元貨幣供應改變，拉近港息美息之間的差距。
為何資金流走，港息會上升？如果資金從香港流出，客戶便會拋港元買美元。如果市場無人接盤，金管局便要拋美元，接回港元。過程之中市場港元供應便會減少，亦即貨幣基礎下降。當港元供應減少的話，資金成本便有上升壓力。當資金少於某個水平，港息因供求關係改變而上升！至於港元供應是否充足，可參考銀行體系總結餘（Aggregate Balance）是多是少，如果結餘持續減少，代表資金流走中。如港滙偏向7.85的弱方兌換得證之時，也可表示資金有流走迹象。
港樓勢高位回落 未如97嚴重
美國開始加息，對於利率敏感資產影響最大。香港樓市已升了10多年，利率轉向會否造成衝擊，令樓市出現由盛而衰的轉向？當然樓市應不會出現亞洲金融風暴跌6成多的現象，但從高位明顯回落，仍有機會的。而美滙轉強，港元跟升，更影響香港經濟，習慣了低息的環境的香港市民，可能要重新適應息口上升的日子。雖然聯儲局今月沒有加息，但加息的日子將近，在倒數之中。市民要有心理準備。（文章僅代表個人立場）
撰文:麥萃才 香港浸會大學財務及決策系副教授
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